分众传媒私有化全解构：意在回归港股或A股

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2005年，姜南春成功地将分众传媒(fmcn.nasdaq)推至纳斯达克，开启了中国企业海外上市的高潮。七年后，蒋南春与一个财团联手将分众传媒私有化。

在与美国公司浑水公司(Muddy Waters)进行了五次对抗后，分众传媒的股价逐渐回升，但仍受到美国资本市场疲软的限制。本报从多次采访中了解到，蒋南春决定私有化的最重要原因在于对公司的低估和希望进行“大规模资本投资的战略调整”。

知情人士告诉本报，分众传媒打算重返香港股市或a股市场。江南春能否成功将分众传媒从“中国证券交易所”的泥潭中解救出来，还有待观察，退市后的“战略调整”是分众传媒下一站的关键。

同时，Focus私有化过程中各方的心态反映了目前资本市场不同层次的主导和支持角色的状况。他们是风险资本、私募股权、交易所、银行和许多个人投资者。在疲软的市场中，高质量投资项目的缺乏导致了资本战争的出现，如私有化——强大的资本总是拥有强大的投资权利。

私有化的原因

8月13日，分众传媒董事长蒋南春与方圆资本、凯雷集团、中信资本、CDH投资、光大控股等五家投资者一起，以每股27美元(相当于每股普通股5.4美元)的价格向分众传媒董事会提交了一份私有化方案。按照这个价格，分众传媒的总估值为35亿美元。“私有化不是目的。分众传媒打算重返香港股市或a股市场。”一位知情人士向本报透露。

8月14日，摩根士丹利在一份研究报告中指出，分众传媒的市盈率约为12倍。“你可以比较一下a股市场的媒体股，甚至接近40倍的市盈率。在正常情况下，20或30倍的pe也可以。”零点二宝集团创始人倪正东表示，这意味着总市值为35亿美元、约200亿元人民币的分众传媒，如果在a股上市，市值可能达到600亿元人民币或800亿元人民币。

如果你能成功退出市场并更换董事会，你将获得2-4倍的投资回报。这种估值差距是私有化和转让的驱动力。“私有化之所以非常重要，是因为美国股市的投资者与在美国上市的中国公司之间存在差距。”北京大学金融与产业发展中心秘书长黄松表示，“双方没有接触，研究机构不愿研究，机构投资者不愿投资。”

分众传媒副总裁纪海荣也对本报表示，美国投资者很难理解分众传媒的商业模式以及中国国内广告市场的广告形式和潜力。

上市蜜月期过后，股票投资者和公司管理层对公司价值存在分歧。分众传媒的股价走势显示，纳斯达克2005年的发行价为17美元，2007年达到65美元的历史高点，2009年跌至5.8美元的历史低点。当溧水公司取得空时，股票价格达到最低15.26美元，然后逐渐回升，接近making/きだ“股票价格继续低迷，低于价值。如果再融资，实际上是一种损失。也就是说，上市已经失去了持续融资平台的功能，必须支付大量费用，接受严格监管。股票价格低的时候最好低价回购。私有化和除名。”黄松介绍道。

同时，一旦私有化成功，分众传媒可以节省大量投资者关系维护成本。

根据一家前美国上市公司首席财务官的计算，分众传媒每年需要支付超过200万美元的诉讼费、审计费和财务人员费，其中不包括处理突发事件产生的一些额外费用。以今年年初浑水公司对分众传媒的质疑为例，分众传媒不得不聘请两家国际第三方公司对屏幕数量以及其他律师费和通信费进行抽查和一般性调查。浑水公司的一次攻击使分众传媒获得了近1000万元的交易。“如果在中国，成本要小得多”。

黄松指出，“企业选择退出市场通常有三个原因:公司价值被低估、寻求管理层的独立性以及被战略投资者收购。”

后两个问题直接指向分众传媒的创始人和实际经理蒋南春，以及背后的管理层心态。

蒋南春的立场

目前，姜南春通过其全资控股公司jj media(根据分众传媒2011年年报)，持有分众传媒115，985，090股普通股，持股比例为17.9%，是分众传媒的最大股东。

作为私有化的发起者，蒋南春将获得分众传媒更大的话语权。一位接近蒋南春的人士表示，蒋南春在分众传媒的持股比例有望进一步提高。如果能私有化，马立克运、南春也将有更大的空间对空公司进行战略调整

蒋南春一直在通过资本手段提高分众传媒的持股比例，如在股价较低时进行收购，以及公司进行私募。在ipo之前，蒋南春通过其全资控股公司jj media持有10.95%的股份。ipo后，股份数量保持不变，持股比例稀释至10.53%。

2009年9月，蒋南春重新担任首席执行官(自2008年3月起，框架传媒前董事长兼首席执行官谭智担任分众传媒首席执行官)，分众传媒宣布将以每股9.495美元(相当于每股1.899美元)的价格向蒋南春发行并出售7500万股普通股。发行后，蒋南春持有分众传媒19%的流通股。“如果企业家自己的股份稀释到30%以下，对企业家不利。不仅没有足够的动力去做事情，而且你也不能按照自己的想法放手。”上述人士指出。

目前，分众传媒一直关注户外媒体。虽然它能保持增长，但它的业务范围缺乏新的想法。零点二宝研究中心的高级分析师张亚男表示，中国户外电子屏幕市场的准入门槛不高。只要市场竞争对手有大量的资金，他们就可以在短时间内采取主动，单纯依靠资本运营来抢占一定的市场份额。分众传媒是大师。资本狂潮过后，资本市场对户外新媒体产业的投资回归理性。“在下一阶段，如何利用现有的屏幕资源，结合新媒体的特点，最大限度地发挥原有资源的价值，将成为分众传媒的首要考虑之一。”张亚男说。然而，从姜南春目前的持股比例和分众传媒的股价表现来看，制定新战略并不容易。中国股票在美国资本市场的估值已降至历史最低水平，对再融资的预期微乎其微，大量资本投资也将拖累短期财务表现，从而影响股价。

据纪海荣介绍，分众传媒花了数亿美元在七个城市购物，以取代曾经造成成本压力的互动广告屏幕。根据该公司的计划，广告互动屏幕的更换将扩展到20个城市，这仍需要数亿元人民币。与此同时，该公司开始了手机广告互动、二维码、应用程序等。，并输入联机到脱机(联机到脱机)。此外，分众传媒也有兴趣投资新的潜在媒体领域。

“分众租赁办公空间的成本是一份3至5年的长期合同。随着cpi的增加，租金也会相应增加，这是一个相对稳定的成本。分众传媒的广告费也将每年提高两次，以抵消成本。”纪海荣介绍道。

一家私营公司可以接受亏损，但在美国上市的公司将对股价产生巨大压力，这也将导致管理层的财务报告面临巨大压力。这种压力一直束缚着蒋南春的手脚。

复星的角色

复星集团在分众传媒私有化中扮演着特殊的角色。

13日，在分众宣布之初，复星集团表示对此一无所知。然而，第二天，第二大股东的态度发生了变化。8月14日，复星国际对本报的声明显示，“公司认为分众传媒董事长蒋南春的参与是本次交易成功的一个非常重要的因素。”因此，如果没有江南春的参与，复星无意支持其他竞争性收购提案。”复星表示，这是一个有吸引力的选择，复星将继续关注和评估这一情况。如果提议的交易能够实现复星国际股东的价值，复星有意支持提议的交易。

这种说法的含意是，复星支持有江南春参与的交易，但不支持接下来可能出现的投标方案。

目前，第二股东声明对于分众的私有化非常重要。如果私有化获得通过，持有复星17%股权的复星可以套现6亿美元(约合46.8亿港元)。

事实上，2008年，复星通过公开市场购买了分众16.9%的股份，之后又陆续购买了3765万股，占分众26.3%的股份。复星在2011年年报中披露，该公司在2010年和2011年两次出售股票，收回了投资成本，实现了部分利润。业内人士推测，复星最终可能会同意以“套现+换股”的形式进行私有化。

上述内部人士的说法与这一猜测相似。据计算，复星控股分众传媒的平均成本约为8.1美元。“现在它相当于原来的股票。对于27美元的购买价格，进退自如。进行第二次投资。”

整个私有化过程中的一个重要问题是溢价收购的资金来源。大多数公司可以通过自有资金、债务和股权筹集资金。然而，在大多数情况下，管理层不可能用自己的资金购买公众手中的股票，因此有必要使用pe、银行和其他机构。

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